SEC-CFTC 공동 해석: 특정 암호자산 및 거래에 대한 연방 증권법 적용

I. 서론 및 배경

SEC는 10년 이상 암호자산에 관여해 왔으며, 2017년 "The DAO Report"를 통해 특정 암호자산이 투자계약(investment contract)으로서 증권에 해당한다고 판단한 바 있다. 이후 SEC는 주로 집행조치(enforcement action)를 통해 Howey 테스트를 적용해왔으나, 이러한 접근방식은 "집행에 의한 규제(regulation by enforcement)"라는 비판을 받아왔다.

2025년 1월, 대행 위원장 Mark T. Uyeda가 Crypto Task Force를 설립하여 증권과 비증권을 구분하는 명확한 규제 기준을 마련하고자 했다. 이후 300건 이상의 서면 의견을 수렴했다.

2025년 7월, 대통령 디지털자산시장 실무그룹(PWG)이 암호자산 분류 체계 필요성을 다루는 보고서를 발표했고, SEC 위원장 Paul S. Atkins는 **"Project Crypto"**를 출범시켜 연방 증권법의 현대화를 추진했다. 2026년 1월 29일, SEC와 CFTC는 Project Crypto를 공동으로 추진하기로 발표했다.

이 해석의 핵심 목적:

• 암호자산에 대한 "증권(security)" 정의의 적용 방법을 명확히 함
• 암호자산을 특성/용도/기능에 따라 분류
• 비증권 암호자산이 투자계약의 대상이 되는 방법과 이로부터 분리되는 방법 설명
• 프로토콜 마이닝, 프로토콜 스테이킹, 래핑, 에어드롭의 증권법상 지위 해석

II. "증권(Security)"의 정의

연방 증권법상 "증권"의 정의는 매우 광범위하며, 주식, 채권, 어음 등 일반적 금융상품뿐만 아니라 "투자계약(investment contract)" 등 가변적 성격의 상품도 포함한다.

핵심 원칙들:

• 증권 거래는 본질적으로 경제적 성격을 가지며, 거래의 명칭이 아닌 경제적 실질에 따라 판단해야 한다
• 사용이나 소비 목적으로 구매되는 물건에는 일반적으로 증권법이 적용되지 않는다
• 어떤 상품이 증권인지 판단하는 보편적 단일 테스트는 존재하지 않으며, 각 금융상품별로 별도 분석이 필요하다

Howey 테스트 (투자계약 판단 기준):

SEC v. W.J. Howey Co. (1946) 판례에서 확립된 테스트로, 다음 요소를 모두 충족하면 투자계약에 해당한다:

1. 금전의 투자(Investment of Money) - 돈 또는 가치 있는 대가의 투자
2. 공동사업(Common Enterprise) - 공동의 사업체에 대한 투자
3. 타인의 노력에 의한 이익 기대(Expectation of Profits from Efforts of Others) - 타인의 핵심적 경영 노력(essential managerial efforts)으로부터 합리적으로 이익을 기대

III. 암호자산 분류 (5가지 카테고리)

SEC는 암호자산을 특성, 용도, 기능에 따라 5가지로 분류한다:

A. 디지털 상품(Digital Commodities) - 비증권

정의: 기능적인(functional) 암호 시스템의 프로그래밍적 운영과 본질적으로 연결되어 가치를 얻는 암호자산. 수요와 공급 역학에 의해 가치가 결정되며, 타인의 핵심적 경영 노력에 의한 이익 기대가 아닌 것.

특징:

• 수동적 수익을 창출하거나 미래 소득/이익/자산에 대한 권리를 부여하는 내재적 경제적 속성이 없음
• 관련 기능적 암호 시스템에서 거래 검증, 시스템 기능/보안 유지, 네트워크 효과 촉진 등의 역할
• 거버넌스 토큰으로서 기술적/거버넌스 문제에 투표할 수 있는 권리 부여 가능
• 가스(gas) 수수료 지불에 사용

증권이 아닌 이유: "증권" 정의에 열거된 금융상품의 디지털화된 형태가 아니며, 투자계약을 포함하지 않음. 기능적 암호 시스템과 연결되어 있어 구매자가 타인의 핵심적 경영 노력에 기반한 이익을 합리적으로 기대하지 않음.

예시: Aptos(APT), Avalanche(AVAX), Bitcoin(BTC), Bitcoin Cash(BCH), Cardano(ADA), Chainlink(LINK), Dogecoin(DOGE), Ether(ETH), Hedera(HBAR), Litecoin(LTC), Polkadot(DOT), Shiba Inu(SHIB), Solana(SOL), Stellar(XLM), Tezos(XTZ), XRP(XRP) 등

B. 디지털 수집품(Digital Collectibles) - 비증권

정의: 수집 및/또는 사용 목적으로 설계된 암호자산. 예술작품, 음악, 비디오, 트레이딩 카드, 게임 아이템, 인터넷 밈 등에 대한 권리를 대표하거나 부여할 수 있음.

특징:

• 수동적 수익이나 미래 소득/이익/자산에 대한 권리를 부여하는 내재적 경제적 속성이 없음
• 예술적, 엔터테인먼트, 사회적, 문화적 가치 또는 유틸리티를 가짐
• 가치는 수요와 공급에 기반하며, 주제, 인기도, 희소성에 따라 달라짐
• 창작자 로열티가 존재할 수 있으나, 이것이 증권 성격을 부여하지는 않음

밈코인(Meme Coin): 인터넷 밈에서 영감을 받은 암호자산으로, 주로 예술적/엔터테인먼트/사회적/문화적 목적으로 취득되며, 타인의 핵심적 경영 노력이 아닌 수요와 공급에 의해 가치가 결정됨. 초기에 밈코인이었다가 나중에 기능적 암호 시스템 내에서 기능을 갖게 되면 디지털 상품이 될 수 있음.

주의: 분할 소유권(fractional ownership)을 가능하게 하는 디지털 수집품의 매매는 투자계약으로 간주될 수 있음.

예시: CryptoPunks, Chromie Squiggles, Fan Tokens, WIF, VCOIN 등

C. 디지털 도구(Digital Tools) - 비증권

정의: 멤버십, 티켓, 자격증, 소유권 증서, 신원 배지 등 실용적 기능을 수행하는 암호자산.

특징:

• 비양도성 또는 "소울바운드(soul-bound)"인 경우가 많음
• 실용적 기능성에서 가치를 얻음
• 수동적 수익이나 미래 소득/이익/자산에 대한 권리를 부여하는 내재적 경제적 속성이 없음

예시: Ethereum Name Service 도메인 이름, CoinDesk의 NFT Consensus Ticket 등

D. 스테이블코인(Stablecoins) - 경우에 따라 다름

정의: 미국 달러 등 참조 자산 대비 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 암호자산.

GENIUS Act (2025년 7월 제정)에 따른 구분:

• 지불 스테이블코인(Payment Stablecoins): 허가된 지불 스테이블코인 발행자가 발행한 경우, GENIUS Act 발효 후 법률에 의해 "증권"에서 제외됨

  • 허가된 발행자: (1) 승인된 보험예금기관의 자회사, (2) 연방 자격 지불 스테이블코인 발행자, (3) 주(State) 자격 지불 스테이블코인 발행자
  • 이자나 수익을 지급하는 것이 금지됨
  • GENIUS Act는 제정 후 18개월(2027년 1월) 또는 시행규정 발표 후 120일 중 이른 날에 발효

• 커버드 스테이블코인(Covered Stablecoins): SEC 직원 성명서에서 정의한 스테이블코인으로, 증권의 매매매에 해당하지 않는 것으로 해석

• 기타 스테이블코인: 사실관계와 상황에 따라 "증권" 정의에 해당할 수 있음

E. 디지털 증권(Digital Securities) - 증권

정의: "증권" 정의에 열거된 금융상품이 암호자산으로 형식화되거나 표현된 것 (일반적으로 "토큰화된 증권"이라 불림). 소유권 기록이 하나 이상의 암호 네트워크에서 전체 또는 부분적으로 유지됨.

두 가지 유형:

1. 발행자 또는 발행자 대리인에 의해 토큰화된 증권
2. 발행자와 관련 없는 제3자에 의해 토큰화된 증권

핵심: 오프체인이든 온체인이든, 증권의 경제적 특성을 가진 모든 기기와 상품은 형식이나 명칭에 관계없이 증권이다.

IV. 투자계약의 대상이 되는 암호자산

A. 비증권 암호자산이 투자계약의 대상이 되는 방법

비증권 암호자산은 발행자가 다음과 같은 방식으로 제공할 때 투자계약의 대상이 된다:

• 공동사업에 대한 금전 투자를 유도하면서
• 구매자가 합리적으로 이익을 기대할 수 있는 **핵심적 경영 노력에 대한 표현(representations) 또는 약속(promises)**을 함께 제시

표현/약속의 판단 기준:

• 출처: 발행자 또는 발행자를 대리하는 자로부터 직접 나와야 함 (비관련 제3자의 표현은 일반적으로 불인정)
• 시기: 매매 전 또는 동시에 구매자에게 전달되어야 함 (매매 후 표현은 이전 매매를 투자계약으로 전환하지 않음)
• 방법: 서면/구두 계약, 공식 커뮤니케이션 채널, 규제 신고서, 백서 등 공식적인 경로를 통해 전달
• 구체성: 명시적이고 모호하지 않으며, 실행 가능한 사업 계획(마일스톤, 타임라인, 인력, 자금 정보 포함)을 포함할수록 합리적 이익 기대 가능성이 높음

중요: 비증권 암호자산이 투자계약의 대상이 된다고 해서 그 자산 자체가 증권으로 변하는 것은 아니다.

B. 발행자의 표현/약속으로부터의 분리

투자계약의 대상이었던 비증권 암호자산은 영구적으로 투자계약에 묶여 있지 않다. 구매자가 더 이상 발행자의 핵심적 경영 노력에 대한 표현/약속이 해당 자산과 연결되어 있다고 합리적으로 기대할 수 없게 되면, 그 자산은 투자계약에서 분리된다.

분리가 발생하는 두 가지 경로:

1. 발행자의 표현/약속 이행 (Fulfillment)

발행자가 약속한 핵심적 경영 노력을 완수하면, 투자계약은 더 이상 존재하지 않는다.

• 예: 특정 기능 개발, 소프트웨어 개발 마일스톤 달성, 코드 오픈소스화 등

2. 발행자의 표현/약속 불이행 (Failure)

구매자가 발행자가 약속을 이행할 수 있거나 이행할 의지가 있다고 합리적으로 기대할 수 없게 되면 분리가 발생한다.

• 예: 충분한 시간이 지났는데 발행자가 아무 행동을 취하지 않음, 발행자가 개발을 공개적으로 포기 선언

주의: 분리 후에도 발행자는 투자계약 존재 기간 중의 중대한 허위진술이나 누락에 대해 사기방지 조항에 따른 책임을 질 수 있다.

V. 프로토콜 마이닝 및 프로토콜 스테이킹의 증권법상 지위

A. 프로토콜 마이닝 (Protocol Mining) - 비증권

PoW(작업증명) 방식의 마이닝 활동은 증권의 매매매에 해당하지 않는다.

셀프(솔로) 마이닝: 채굴자가 자신의 연산 자원을 사용하여 PoW 네트워크를 보호하고 보상을 받는 것은 타인의 핵심적 경영 노력에 의한 이익 기대가 아니라 자신의 행정적/사무적(administrative or ministerial) 활동에 대한 대가이다.

마이닝 풀: 연산 자원을 결합하여 마이닝하는 경우에도, 개별 채굴자는 여전히 자신의 연산력을 기여하며, 풀 운영자의 활동은 행정적/사무적 성격이므로 핵심적 경영 노력에 해당하지 않는다.

B. 프로토콜 스테이킹 (Protocol Staking) - 비증권

PoS(지분증명) 방식의 스테이킹 활동은 증권의 매매매에 해당하지 않는다.

적용 대상 스테이킹 활동 유형:

모든 유형에서 비증권인 이유:

• 노드 운영자/수탁자/리퀴드 스테이킹 제공자의 활동은 행정적/사무적 성격
• 보상은 PoS 네트워크 소프트웨어 프로토콜에 의해 프로그래밍적으로 결정
• 보상 금액을 보장하거나 고정하지 않음
• 스테이킹 과정에서 예치된 자산의 소유권은 변경되지 않음

부수 서비스(Ancillary Services)도 비증권:

• 슬래싱 보상(Slashing Coverage)
• 조기 언본딩(Early Unbonding)
• 대체 보상 지급 일정(Alternate Rewards Payment Schedules)
• 디지털 상품 집계(Aggregation)

스테이킹 영수증 토큰(Staking Receipt Tokens):

• 비증권 암호자산(투자계약 비대상)에 대한 영수증 토큰의 매매매는 증권 거래에 해당하지 않음
• 반대로, 디지털 증권 또는 투자계약 대상 비증권 암호자산에 대한 영수증 토큰의 매매매는 증권 거래에 해당

VI. 래핑(Wrapping)의 증권법상 지위 - 비증권

래핑이란: 크로스체인 브릿지 또는 수탁자를 통해 암호자산을 예치하고, 동일한 양의 **상환 가능한 래핑 토큰(Redeemable Wrapped Tokens)**을 1:1 기준으로 발행받는 과정.

비증권인 이유:

• 래핑 과정에서 수익, 이자, 추가 서비스가 직간접적으로 제공되지 않음
• 예치된 자산은 잠겨 있으며 대여, 담보 제공, 재가설정 등에 사용되지 않음
• 1:1 기준으로 언제든 상환 가능
• 래핑 과정 자체가 행정적/사무적 기능으로, 서로 다른 암호 네트워크 간 상호운용성을 촉진하기 위한 것
• 래핑 과정에서 금융적 인센티브가 발생하지 않음

단, 디지털 증권이나 투자계약 대상 비증권 암호자산에 대한 래핑 토큰의 매매매는 증권 거래에 해당.

VII. 에어드롭(Airdrops)에 대한 Howey 테스트 적용 - 비증권

적용 대상: 수령자가 발행자에게 금전, 재화, 서비스 또는 기타 대가를 제공하지 않는 비증권 암호자산의 에어드롭

비증권인 이유: Howey 테스트의 첫 번째 요소인 "금전의 투자"가 충족되지 않음. 수령자가 에어드롭된 자산의 대가로 아무것도 제공하지 않기 때문.

해석이 적용되는 시나리오 예시:

• 발행자가 특정 암호자산 보유자에게 사전 공지 없이 에어드롭
• 발행자가 테스트넷 사용자에게 메인넷 출시 후 사후적으로 에어드롭 (단, 테스트넷 단계에서 에어드롭을 미리 공지하여 참여를 유인한 경우는 제외)
• 발행자가 앱 사용 기준에 따라 사전 공지 없이 에어드롭

해석이 적용되지 않는 경우: 수령자가 에어드롭 대가로 서비스를 수행하는 경우 (예: 특정 과제 수행 후 에어드롭 수령)

VIII. 기타 사항

• 관리예산처(OMB)는 이 해석을 의회심사법상 **"주요 규칙(major rule)"**로 지정
• 해석적 규칙(interpretive rule)이므로 행정절차법의 고지 및 의견수렴 요건이 면제됨
• 연방 세법, 은행비밀법, 자금세탁방지법 등 다른 법체계에 대한 간섭은 의도하지 않음

IX. 경제적 고려사항 요약

이 해석이 미치는 경제적 효과:

• 불확실성 감소: 암호자산에 대한 증권법 적용에 관한 SEC의 견해를 명확히 하여 법적 불확실성을 줄임
• 비용 절감: 법률 자문 비용 감소, 시장 참여자들의 규제 준수 비용 절감
• 혁신 촉진: 블록체인 기반 혁신과 기업가 정신을 촉진
• 자본 형성 확대: 디지털 증권 발행 및 거래 활성화
• 미국 내 활동 장려: 규제 명확성이 미국 외로 이전된 암호자산 활동을 다시 미국으로 유인할 수 있음

핵심 요약표

본 문서는 SEC Release No. 33-11412 (2026년 3월 17일)의 한국어 요약입니다. 법률적 판단은 반드시 원문과 전문가 자문을 참고하시기 바랍니다.